А.В. Улюкаев. «В ожидании кризиса: ход и противоречия экономических реформ в России»

Составлено по данным Центробанка.

Такая ситуация вела к стремительному увеличению государственного внутреннего долга. К середине 1998 г. он превысил 25% ВВП, в том числе самая опасная его часть, оформленная в ГКО и ОФЗ¹, достигла 22,9% ВВП. Соответственно возрастали бюджетные расходы по обслуживанию государственного внутреннего долга и достигли почти 4% ВВП (табл. 12).

Таблица 12. Государственный внутренний долг и его обслуживание в 1994—1998 гг. (в % ВВП).

Составлено по данным Минфина и Центробанка РФ.

Следует отметить, что хотя формально величина государственного внутреннего долга до середины 1998 г. была меньше, чем в начале 1994 г., важной с точки зрения развертывания финансового кризиса является динамика его ликвидной части, выраженной в обращающихся на финансовом рынке государственных обязательствах, объем которых вырос за этот период более чем в 100 раз. В самом деле, Центробанк ни при каких обстоятельствах не станет оказывать на Правительство давление с целью взыскать задолженность. Инвесторы же, особенно иностранные, всегда могут начать массово «сбрасывать» свои пакеты ГКО, что и произошло весной-летом 1998 г.

¹. Опасность состоит в том, что это краткосрочные обязательства, котировки которых очень зависят от настроений инвесторов.

Не менее опасным было и нарастание государственного внешнего долга (табл. 13), к началу 1998 г. превысившего 20% ВВП, в том числе собственно российского (а не унаследованного от бывшего СССР) долга, достигшего 7,6% ВВП.

Таблица 13. Государственный внешний долг России и его обслуживание в 1992—1998 гг.

Составлено по данным Минфина, Госкомстата.

Основной проблемой государственного долга России является не столько его величина (сумма государственного внешнего и внутреннего долга достигла в 1998 г. 50% ВВП), сколько срочность (большая доля коротких, до 1 года, долгов) и стоимость обслуживания. В результате все большая доля новых заимствований тратилась на рефинансирование старых, а чистое (за вычетом рефинансирования) привлечение средств для финансирования бюджетного дефицита сокращалось относительно объема обращающихся на рынке государственных ценных бумаг.

Упомянутые выше девальвационные ожидания, появившиеся у инвесторов в конце 1997 г., укреплялись негативными оценками состояния текущего платежного и торгового балансов страны и графика погашения и обслуживания государственного внешнего долга. Золотовалютные резервы, достигшие максимума к октябрю 1997 г., с тех пор неуклонно сокращались вследствие формирования отрицательного сальдо платежного баланса по текущим операциям. Причем денежные власти не могли снять проблему переоцененности рубля посредством девальвации (хотя бы и постепенной, когда темпы девальвации несколько опережают инфляцию), поскольку такого рода действия мгновенно интерпретируются инвесторами как сигнал к изменению портфеля своих активов: сброса рублевой части в пользу валютной. Отсюда — снижение спроса на рубли, рост спроса на твердые валюты и усиление давления на золотовалютные резервы страны.

Платежный баланс по счету текущих операций был отрицательным в России, начиная со второго квартала 1997 г. Причин этого было несколько. Ухудшился торговый баланс (его сальдо все еще оставалось положительным, но резко сократилось) вследствие изменения конъюнктуры на мировых рынках товаров экспортной группы России, прежде всего энергоносителей. Увеличился до 8 млрд долл. объем выплаченных в 1997 г. процентных доходов нерезидентов (услуги капитала). Платежный баланс по капитальным операциям оставался позитивным (положительное сальдо в 1997 г. достигло 19,5 млрд долл.), но всецело определялся притоком иностранных портфельных инвестиций, фактором способным очень быстро сменить свой знак на противоположный вследствие изменения ожиданий и оценок инвесторов, что и произошло осенью 1997 г. входе начавшегося мирового финансового кризиса (в четвертом квартале 1997 г. отрицательное общее сальдо платежного баланса составило почти 10 млрд долл.).

Дальнейшее обострение ситуации с платежным балансом произошло во втором квартале 1998 г., когда появилось отрицательное сальдо торгового баланса (более миллиарда долларов), отрицательное сальдо по счету услуг капитала достигло 4 млрд долл., а отрицательное сальдо по счету текущих операций превысило 4 млрд долл. Причем прогноз динамики этих важнейших показателей на оставшийся период года был еще более негативным.

В этот же период произошел окончательный слом позитивных тенденций на рынке ГКО. С мая начался стремительный рост доходности ГКО, чего требовали инвесторы, для того чтобы обеспечить свое вхождение на рынок. Летом она снова достигла рекордных котировок 160—180% годовых. Повторилась ситуация первой половины 1996 г. с той разницей, что теперь это стали оценки не политических, а валютно-финансовых рисков. Теперь спрос катастрофически отставал от предложения на вторичном рынке. На первичном же рынке Минфин не мог разместить по устраивающим его ценам ни одного нового выпуска в период июня-августа 1998 г. и был вынужден погашать еженедельно ГКО на 9 млрд. руб. за счет текущих доходов бюджета, свертывая финансирование остальных расходных статей федерального бюджета.

К этому времени фондовый рынок практически прекратил свое существование. Будучи в наибольшей степени подвержен влиянию субъективного фактора (оценки, предпочтения и ожидания инвесторов), он раньше других сегментов финансового рынка стал испытывать кризисную лихорадку. Так, еще в феврале-марте 1997 г. резко снизилась активность инвесторов на фондовом рынке (дневные объемы торгов на РТС сократились примерно в 1,5 раза) как реакция на неспособность кабинета В. Черномырдина решить острейшие вопросы экономики, прежде всего в фискальной сфере. В августе 1997 г. после предшествующих трех-четырех месяцев рекордного роста фондового индекса несколько снизились котировки прежде всего «голубых фишек», как следствие появления политических рисков, вызванных расколом в проельцинской коалиции в связи со скандалом вокруг приватизации «Связьинвеста».

<<   [1] ... [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] ...  [49]  >>