Инвестиционное поведение российских корпораций в условиях инсайдерского контроля

(фрагмент статьи)

Р. С. Дзарасов, Д. В. Новоженов

Примечание rusref.virtbox.ru: об исследовании тех же авторов инвестиционного поведения российских корпораций читайте статью проф. С. Меньшикова "Играть в удвоение или заниматься делом?"

На наш взгляд, доминирующая сегодня в России неоклассическая экономическая теория не дает эффективных инструментов анализа инвестиционного поведения российских корпораций. Согласно ее взглядам фирма максимизирует краткосрочную прибыль, устанавливая такой объем производства, при котором предельные издержки совпадают с предельным доходом. Решение об инвестициях в этом случае принимается исходя из соотношения стоимости капитальных благ и нынешней стоимости потока будущих доходов от него. Как видим, инвестиционные решения здесь отделены от ценовых. В этой теории содержатся неявные предпосылки того, что фирма управляется единым хозяином-капиталистом и состоит из одного завода (Eichner, 1980, p. 125—129). Анализ ведется в краткосрочном периоде времени.

На наш взгляд, наиболее убедительная альтернатива этому подходу была сформулирована посткейнсианством и институционализмом. Представляется, что наиболее развернуто она представлена в работах американского посткейнсианца А.Эйхнера, противопоставившего «маршаллианской фирме» свою концепцию представительной корпорации (Eichner, 1976, 1980, 1985, 1991). Эта теоретическая модель выражает наиболее типичные черты современной капиталистической фирмы, действующей в корпоративном секторе американской экономики.

Эта концепция восходит к классической книге Г.Минза и А.Берла «Современная корпорация и частная собственность» (1932). Из нее известно, что в крупных компаниях в связи с резким усложнением технологии управления, требующего все больших специальных знаний, и распылением акционерного капитала произошло отделение прав собственности от функций управления (см. очерк концепции Г.Минза в: Lee, 1990). Изложенный факт имел очень значительные последствия для самой природы современной корпорации.

Дело в том, что в результате определилось две группы заинтересованных сторон, определяющих деятельность фирмы: акционеры и менеджеры. У них сформировались обособленные и подчас противоречивые интересы. Акционеры заинтересованы в увеличении своих доходов от акций в форме дивидендов и роста курсовой стоимости ценных бумаг. Таким образом, эта группа стремится к максимизации краткосрочной прибыли компании. Доходы же менеджеров от этого последнего показателя не зависят. В большинстве случаев они получают свои доходы в виде фиксированного оклада (выплаты тантьемов и опционы занимают в их доходах меньшую долю) и неденежных привилегий. Эти блага зависят от места, которое занимает компания в отрасли и в экономике страны. Таким образом, менеджеры заинтересованы в долгосрочном росте компании (Eichner, 1976, ch. 1).

Распределение прав собственности между акционерами и менеджерами определяется нормами общего права, основывающимися на концепции собственности как сложного пучка правомочий. Соответственно акционеры обладают правом присвоения — правом на доход фирмы, а менеджеры правом распоряжения — полномочиями принимать решения относительно использования капитала фирмы (Олейник, 2000, с.108—113). Существенно, что акционеры ориентированы на краткосрочный временной горизонт экономических решений — в случае если курсовая стоимость и дивиденды от акций данной компании низкие, то они просто продают их и покупают ценные бумаги другой компании. В то же самое время менеджеры действуют в долгосрочном периоде, определяя стратегию роста компании перед лицом конкурентов.

Именно отделение прав собственности от управления фирмой стало основой перехода современных корпораций от краткосрочной к долгосрочной стратегии развития.
В тех случаях, когда акционерный капитал контролирует управление крупной фирмой, возникает явление шоттермизма — краткосрочной ориентации в деятельности компаний.

Императив роста ставит в центр корпоративной стратегии именно инвестиционную деятельность. Инвестиции должны обеспечить развитие фирмы темпами, соответствующими темпам роста отраслевого рынка. Становясь стержнем деятельности фирмы, инвестиционная стратегия подчиняет себе и ценовую политику компании (о посткейнсианской теории цены см.: Reynolds, 1990). Определяя цену, фирма должна принять во внимание целый ряд факторов, ограничивающих цены ее товаров (Eichner, 1991, p. 370—392). Главными среди них являются:

1) эффект замещения, в соответствии с которым потребители могут перейти на товары-заменители;

2) угроза вхождения в отрасль конкурентов, возникающая потому, что рост цены ведет к снижению входных барьеров;

3) вероятность регулирующего вмешательства государства, которая возрастает, если правительство сочтет, что данное повышение цены дестабилизирует экономику.

Все эти эффекты ведут к убыткам в долгосрочном периоде, а в краткосрочном сказываются мало. Вот почему неоклассическая фирма игнорирует эти обстоятельства, которые не может не учитывать реальная корпорация.

Соотношение убытков и доходов от повышения цены определяет функцию предложения инвестиционных фондов. В чистом виде их сопоставить нельзя, так как корпорация преследует цель не получения самих по себе доходов от роста цены (как в неоклассической теории), а мобилизации средства для инвестиций. Поэтому необходимо определить нынешнюю стоимость потока будущих доходов с помощью дисконтирования по ожидаемой норме доходности от инвестиций. Ту же процедуру надо проделать с потоком будущих потерь. Отнеся первую цифру ко второй, мы получим величину убытков на единицу дохода от данного увеличения цены. Это будет внутренняя ставка процента, по которой могут быть получены накопляемые за счет удержанной прибыли инвестиционные фонды. Сопоставление этой внутренней ставки с внешней — т.е. банковской — определит соотношение собственного и заемного капитала в финансировании инвестиций корпорации.

Функция спроса на инвестиции зависит от ожидаемой доходности от них.

Российский крупный бизнес контролируется инсайдерскими группами в лице доминирующих собственников и/или высшего менеджмента. Структура собственности де-юре лишь маскирует фактическое распределение прав контроля. Такая организационно-правовая форма, как открытое акционерное общество, существует лишь формально.

Примечание rusref.virtbox.ru: о формах постсоветской квазисобственности читайте
М. Голдман "Капитализм инсайдеров: приватизация успех или неудача?"
Д. Эллерман “Ваучерная приватизация как инструмент холодной войны"
Дж. Cтиглиц "Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку" (файл Word)
М. Голдман "Теория управления в США и России: сравнительный анализ"
Джозеф Стиглиц, Дэвид Эллерман "Макро и микроэкономические стратегии для России"
Дж. Стиглиц "Куда ведут реформы? (К десятилетию начала переходных процессов)" (файл Word)
Дж. Стиглиц "Обложить олигархов налогами!"
О. Пчелинцев "Главный урок отечественных реформ"
О. Пчелинцев "Пожиная плоды вздорных теорий"